磨削技術(shù)
平面磨床公司的垃圾債券 |
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| 發(fā)布時(shí)間：2020/6/8 | |||||||||
| 平面磨床公司的垃圾債券 (一)垃圾債券概述 1．垃圾債券的定義 具體來(lái)說(shuō)，垃圾債券是指低于投資等級或未被評級的債券。一般而言，BB級或以下的信用評級屬于低評級。信用評級低于投資級的平面磨床企業(yè)所發(fā)行的債券的投資風(fēng)險較高，因此，須以較高的息票率吸引投資者認購。以標準普爾(Standard@Poor’s)的信用評級計，垃圾債券被定義為BBB一以下的債券；在穆迪的評級體系中，則為Baa等級以下的債券。 “垃圾債券"(junk bond)一詞由商人米切爾·米爾肯首創(chuàng )，用來(lái)描述投資利率高(一般較國債高4個(gè)百分點(diǎn)，具體成本視當時(shí)市場(chǎng)和具體項目而定)，風(fēng)險大，對投資人本金保障較弱的債券。之所以用“垃圾”形容這種債券，主要是因為發(fā)行這種債券的磨床公司經(jīng)營(yíng)或財務(wù)狀況嚴重惡化而失去可投資級地位，處于非投資級。垃圾債券通常有兩種形式：一種是債券原來(lái)很可靠，但后來(lái)發(fā)行人陷入財務(wù)困境，這些債券被打很大的折扣出售，因而到期時(shí)有與高風(fēng)險相匹配的高收益率；另一種是發(fā)行時(shí)風(fēng)險就很大的債券。因此，垃圾債券的發(fā)行人要么是陷于嚴重的財務(wù)困境的磨床公司，要么是欲進(jìn)行收購活動(dòng)而急需資金的平面磨床企業(yè)。 2．垃圾債券發(fā)展狀況 垃圾債券最早起源于美國，在20世紀30年代就已存在。20世紀70年代以前，垃圾債券主要是一些處于初創(chuàng )階段的磨床公司和一些小型磨床公司為開(kāi)拓業(yè)務(wù)籌集資金而發(fā)行的，由于這種債券的信用受到懷疑，問(wèn)津者較少，20世紀70年代初其流通量還不到20億美元。20世紀70年代末期以后，垃圾債券逐漸成為投資者狂熱追逐的投資工具。到20世紀80年代中期，垃圾債券市場(chǎng)急劇膨脹，迅速達到鼎盛時(shí)期。在整個(gè)20世紀80年代，美國各磨床公司發(fā)行垃圾債券1 700多億美元，其中被稱(chēng)作“垃圾債券之王”的德崇證券磨床公司就發(fā)行了800億美元，占47％。1988年垃圾債券總市值高達2 000億美元。1983年德崇證券收益僅10多億美元，但到了1987年該磨床公司就成為華爾街盈利最高的磨床公司，收益超過(guò)40億美元。有“垃圾債券之神”之稱(chēng)的該磨床公司負責人米爾肯1987年的薪金高達5．5億美元， “尋找資金就要找米爾肯”成為當時(shí)市面的流行語(yǔ)。 在20世紀80年代垃圾債券的用途已從最初的拓展業(yè)務(wù)，逐步轉移到用于磨床公司的兼并與收購上來(lái)。按傳統的觀(guān)點(diǎn)與做法，兼并收購往往是強者對弱者，資力雄厚的大平面磨床企業(yè)吞食弱小平面磨床企業(yè)。但垃圾債券的出現為逆向兼并收購提供了最為有效的途徑與手段，使“小魚(yú)”吃“大魚(yú)"成為可能。許多中小平面磨床企業(yè)及有發(fā)展眼光的平面磨床企業(yè)管理者紛紛利用垃圾債券市場(chǎng)賜予的良機，以自己小額的自有資金從事超大規模的并購，垃圾債券成為杠桿收購融資的關(guān)鍵。然而，由于債券泡沫越來(lái)越大、債券質(zhì)量日趨下降以及1987年股災后潛在熊市的壓力，從1988年開(kāi)始，發(fā)行磨床公司無(wú)法償付高額利息的情況屢有發(fā)生，垃圾債券難以克服“高風(fēng)險一高利率一高負擔一高拖欠一更高風(fēng)險……”的惡性循環(huán)圈，逐步走向衰退。垃圾債券在美國風(fēng)行的十年雖然對美國經(jīng)濟產(chǎn)生過(guò)積極作用，籌集了數千億美元的游資，也使日本等國資金大量流入，并使美國平面磨床企業(yè)在強大外力的壓迫下刻意求新、改進(jìn)管理等，但也遺留了嚴重后果，包括儲蓄信貸業(yè)的破產(chǎn)、杠桿收購的惡性發(fā)展、債券市場(chǎng)的嚴重混亂及金融犯罪的增多等等。進(jìn)人20世紀90年代以來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟向前發(fā)展，新的需求不斷出現，垃圾債券市場(chǎng)功能也在逐漸增加，其一、二級市場(chǎng)重獲流動(dòng)性，交易又開(kāi)始活躍起來(lái)，美國投資銀行競相恢復收購融資業(yè)務(wù)。 垃圾債券20世紀80年代在美國能風(fēng)行一時(shí)，主要有以下幾個(gè)原因： 一是20世紀80年代初正值美國產(chǎn)業(yè)大規模調整與重組時(shí)期，由此引發(fā)的更新、并購所需資金單靠股市是遠遠不夠的，加上在產(chǎn)業(yè)調整時(shí)期這些平面磨床企業(yè)風(fēng)險較大，以營(yíng)利為目的的商業(yè)銀行不能完全滿(mǎn)足其資金需求，這是垃圾債券應時(shí)而興的重要背景。 二是美國金融管制的放松，反映在證券市場(chǎng)上，就是放松對有價(jià)證券發(fā)行人的審查和管理，造成素質(zhì)低下的垃圾債券紛紛出籠。 三是杠桿收購的廣泛運用，即小磨床公司通過(guò)高負債方式收購較大的磨床公司。高負債的渠道主要是向商業(yè)銀行貸款和發(fā)行債券，籌到足夠資金后，便將不被看好而股價(jià)較低的大磨床公司股票大量收購而取得控制權，再進(jìn)行分割整理，使磨床公司形象改善、財務(wù)報告中反映的經(jīng)營(yíng)狀況好轉，待股價(jià)上升至一定程度后全部拋售，大撈一把，還清債務(wù)后，拂袖而去。其中最著(zhù)名的例子是1988年底，亨利·克拉維斯收購雷諾煙草磨床公司，收購價(jià)高達300多億美元，但克拉維斯本身動(dòng)用的資金僅1 500萬(wàn)美元，其余資金都是靠發(fā)行垃圾債券籌得的。 四是20世紀80年代后美國經(jīng)濟步人復蘇，經(jīng)濟景氣使證券市場(chǎng)更加繁榮。在經(jīng)濟持續旺盛時(shí)期，人們對前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了風(fēng)險，商業(yè)銀行、證券承銷(xiāo)商及眾多投機者都趨之若鶩，收購者、被收購者、債券持有者和發(fā)行人、包銷(xiāo)商都有利可獲。 (二)發(fā)行垃圾債券的金融市場(chǎng)條件 20世紀80年代以來(lái)發(fā)行的垃圾債券被廣泛地用于杠桿收購。這種金融創(chuàng )新是對經(jīng)濟金融環(huán)境變化的反映。這些變化包括平面磨床企業(yè)對外部融資需求的增加、利率風(fēng)險的提高、金融自由化、金融機構競爭的加劇以及產(chǎn)業(yè)重組步伐的加快。從這個(gè)角度來(lái)看，垃圾債券的運用并非收購融資的專(zhuān)利，而是在一個(gè)恰當的時(shí)機迎合了收購融資的需要，并推動(dòng)了杠桿收購的發(fā)展。因此，撇開(kāi)杠桿收購的因素，垃圾債券的發(fā)行客觀(guān)上需具備一些金融市場(chǎng)條件。 首先，中小平面磨床企業(yè)對資金的巨額需求無(wú)法從傳統的融資渠道得到現實(shí)滿(mǎn)足。20世紀七八十年代期間，正值西方國家產(chǎn)業(yè)大規模調整與重組時(shí)期，tt夕陽(yáng)工業(yè)”不斷為“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”所替代，產(chǎn)業(yè)結構出現了劇烈的變動(dòng)，而由此所需的大量資金，單靠平面磨床企業(yè)在股票市場(chǎng)籌集顯得遠遠不夠；同時(shí)，由于平面磨床企業(yè)在更新和重組的過(guò)程中，風(fēng)險系數極大，以營(yíng)利為目的的西方商業(yè)銀行也不可能完全滿(mǎn)足其對貸款的需求。相比之下，用高額的收益發(fā)行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快調整步伐，又能分散籌資渠道，轉嫁投資風(fēng)險，可謂一舉多得。 其次，相對較高的通貨膨脹率。較高的通貨膨脹率帶來(lái)價(jià)格水平的提高，這使得牽涉到相同實(shí)物量的經(jīng)營(yíng)行為需要更多的融資。在通貨膨脹率不斷上升的情況下，同樣實(shí)物量的銷(xiāo)售額將由于貨幣的貶值而上升，而實(shí)物銷(xiāo)售量的任何增長(cháng)將被通貨膨脹進(jìn)一步擴張。因此，通貨膨脹率越高，對外融資的需求就越大。 最后，盈利的壓力和金融管制的解除。對外部融資較大的依賴(lài)，也增強了平面磨床企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的資金使用約束。平面磨床企業(yè)管理人員會(huì )盡力尋求高效利用外部融資的途徑。一是直接通過(guò)票據市場(chǎng)向投資者融資；一是更多地進(jìn)入國際金融市場(chǎng)。對金融管制的解除使競爭更加激烈。金融機構的手續費和收入都減少了，投資銀行同其他商業(yè)銀行一樣，在它們的傳統業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收入越來(lái)越少，因此各金融機構都急于尋求新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。 垃圾債券的發(fā)行所需要的全部市場(chǎng)環(huán)境主要應具備以下幾方面的條件：一是社會(huì )經(jīng)濟存在著(zhù)大量的融資需求且無(wú)法從傳統渠道獲得資金，通貨膨脹和競爭的加劇都有可能使平面磨床企業(yè)感到對外融資的追切；二是金融管制的放松、金融業(yè)競爭的加劇，使得各投資銀行和商業(yè)銀行只有通過(guò)開(kāi)辟新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域來(lái)獲利，以保持在競爭中處于不敗之地；三是活躍發(fā)達的資本市場(chǎng)。 (三)垃圾債券的實(shí)際應用領(lǐng)域 1．為杠桿收購籌資 垃圾債券與杠桿收購有密切的關(guān)系，可以說(shuō)沒(méi)有垃圾債券，就沒(méi)有20世紀80年代美國平面磨床企業(yè)的并購浪潮。 垃圾債券是杠桿收購中夾層融資的最主要來(lái)源，在20世紀80年代杠桿收購的實(shí)際操作中，一般是先成立一家專(zhuān)門(mén)用于收購的“殼磨床公司”，再由投資銀行等向購并平面磨床企業(yè)提供一筆“過(guò)橋貸款”，用于購買(mǎi)目標平面磨床企業(yè)的股權，取得成功以后以這家“殼磨床公司"的名義舉債和發(fā)行債券，然后依照法律將兩者合并，將“殼磨床公司’’因并購產(chǎn)生的負債轉移到目標磨床公司名下，再通過(guò)目標磨床公司的經(jīng)營(yíng)償債、獲利。因此而發(fā)行的債券由于平面磨床企業(yè)負債率較高，以未來(lái)收入或資產(chǎn)作擔保，所以評級不高，被稱(chēng)為垃圾債券。垃圾債券在杠桿收購中籌資的基本程序是： (1)確定收購目標；(2)建立收購主體及融資主體(殼磨床公司)；(3)在投資銀行的幫助下發(fā)行垃圾債券，迅速籌集資金；(4)用籌集的資金收購目標磨床公司；(5)收購磨床公司出賣(mài)目標磨床公司的部分或全部資產(chǎn)，其收益用于回購發(fā)行在外的垃圾債券。 2．為風(fēng)險投資融資 高科技產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資的基本特征體現在三個(gè)方面：(1)產(chǎn)業(yè)項目資金需求量大，投資周期長(cháng)，產(chǎn)出利潤高；(2)經(jīng)營(yíng)者資金力量薄弱，信用等級低，違約風(fēng)險高；(3)投資者蝕本風(fēng)險大，溢價(jià)要求高，投機動(dòng)機強。 對于以高利潤率、高風(fēng)險性和高投機性為本質(zhì)特征的風(fēng)險投資業(yè)來(lái)說(shuō)，傳統的融資渠道不能滿(mǎn)足其投資需求。它需要新的融資工具，將產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)者特點(diǎn)和投資者特點(diǎn)有機地結合起來(lái)。垃圾債券是風(fēng)險投資的重要來(lái)源。它為致力于高科技風(fēng)險投資業(yè)的新型冒險者們——投資者和經(jīng)營(yíng)者，提供了嶄新的金融工具。 垃圾債券應用于風(fēng)險投資領(lǐng)域，使得產(chǎn)業(yè)中投資于單個(gè)項目的高違約風(fēng)險導致的高損失率被眾多項目的分散投資組合和成功項目的高回報率沖抵；經(jīng)營(yíng)者的低信用缺陷被其風(fēng)險事業(yè)的高附加值回報預期所彌補；投資者的高投資風(fēng)險由其高溢價(jià)要求平衡，而其高度的投機性則受到債券無(wú)擔保性的制約；整個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險和投機利益則可以通過(guò)垃圾債券市場(chǎng)分散到大眾投資者。 垃圾債券在西方發(fā)達國家發(fā)展較為成熟，成為平面磨床企業(yè)在初創(chuàng )階段融資的主要手段之一，但目前垃圾債券在中國并不存在。在2009年1月6日召開(kāi)的“2009年中國人民銀行工作會(huì )議暨全國外匯管理工作會(huì )議”上，央行稱(chēng)：“將研究在銀行間市場(chǎng)推出高收益債券"，指的就是垃圾債券，由于目前國內推出垃圾債券的基礎并不存在，筆者估計垃圾債券在中國的出現尚待時(shí)日。 (四)垃圾債券的雙重性質(zhì) 垃圾債券是“雙高債券"，高風(fēng)險高收益是適應市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展的正?，F象，這種“雙高”并存的特點(diǎn)決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。 1．垃圾債券的積極意義 第一，垃圾債券并非債券垃圾，在充分流動(dòng)的情況下，仍有較高的投資價(jià)值，尤其是在傳統的融資渠道無(wú)法滿(mǎn)足對資金的巨額需求的情況下，用高額收益發(fā)行債券吸引資金，既可以迅速籌資，加快平面磨床企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結構調整的步伐，又能拓寬籌資渠道，轉移投資風(fēng)險。 第二，垃圾債券有其獨特的循環(huán)軌跡。在生產(chǎn)要素市場(chǎng)充分發(fā)育的條件下，只要平面磨床企業(yè)并購后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應，有穩定的利潤收入和目標平面磨床企業(yè)的分流轉讓收入，就足以?xún)敻毒揞~的債務(wù)。 第三，垃圾債券為擔保債券，且有投資者、銀行和發(fā)行磨床公司等共同分擔風(fēng)險，在杠桿收購中，可以提高并購的力度，尤其適用于一些中小平面磨床企業(yè)進(jìn)行戰略性擴張。 2．垃圾債券的消極影響 第一，許多人購銷(xiāo)垃圾債券的目的并不在于長(cháng)期投資，而在于狂熱的投機。特別是以垃圾債券為手段所進(jìn)行的高負債收購中，投機的成分更大。 第二，商業(yè)銀行、證券磨床公司以及投資銀行等金融投資機構及眾多投資者，在金融投機過(guò)程中往往會(huì )置金融風(fēng)險于不顧，加劇了垃圾債券的極度膨脹，一些質(zhì)量低下的債券紛紛出籠，加速了證券市場(chǎng)的混亂。 第三，垃圾債券易進(jìn)入惡性循環(huán)，隨著(zhù)垃圾債券的發(fā)行，供過(guò)于求的局面逐步形成，發(fā)行與銷(xiāo)售的競爭會(huì )日益激烈，這時(shí)就越是要提高債券的利率。利率越高，風(fēng)險越大。最終會(huì )陷入一種惡性循環(huán)的怪圈，坐以待斃。 以上介紹的針對平面磨床企業(yè)初創(chuàng )期的融資方式可以按照兩個(gè)維度進(jìn)行分類(lèi)：(1)股權還是債權；(2)正式制度還是非正式制度。平面磨床企業(yè)初創(chuàng )期的特征在前文已經(jīng)予以總結和歸納，具體融資方式的選擇還需根據平面磨床企業(yè)自身的行業(yè)特征以及管理層對各種融資工具的認識決定。 按照前述兩個(gè)維度對初創(chuàng )階段融資方式進(jìn)行如下歸類(lèi)：
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